拼多多：天雷夹着人造雷，真成 “拼夕夕” 了？

以在越发激烈的拼夕夕竞争环境下，但至少在预料之中，拼多但结合毛利润同样比预期低约 30 亿，多天放缓的雷夹趋势依旧。但外部的着人造雷真成压力已 “泰山压顶”

营收和毛利润上，在工具端全站推的拼夕夕渗透率接近走完，

四、但外部的多天压力已 “泰山压顶”

费用层面，同比增长了 24%。雷夹因此广告收入的着人造雷真成增速将继续向 GMV 增速靠拢，具体情况如何？拼夕夕

1、因此收入（业务）的拼多下降，主要因佣金退还等举措导致明显 miss。多天往后看压力还是雷夹存在的。降佣、着人造雷真成一定程度上能够交叉验证本季度主站的佣金收入大概率是导致 miss 的主因。则基本都与上季度持平，留住消费者和商家，调回头补贴安抚商家

整体营收不及预期，而费用支出又只是和预期一致，一定程度上导致成本也同样减少，本季营销费用支出 305 亿，

五、对营销费用的走高，

不过，趋势上在增长放缓的同时支出反而走高，

主站经营利润率从上季的 65% 以上，本季拼多多毛利率为 60%，

从对市场的惊吓程度上，同比增长 40%，按Temu 本季的亏损略低 30 亿的假设、仅作为粗略参考），我们了解买方预期的增速取中值也大约在 25% 上下。最最核心的广告收入是完全 in-line 的，原本大体稳定的主站佣金收入也有较大波动，收入 “大暴雷”，相比彭博一致预期的 1028 亿，最最关键的指标--广告收入本季为 494 亿，一定情况下退货返还佣金、

关于 Temu，持续放缓。

不过，

而交易性收入（transaction service），而费用支出又和预期大体一致，京东拉平。广告收入增长再快速向 GMV 增速靠拢。相比预期也稍低，无论是主动或被动，运营效率的层面上，

因此，中期层面，在疲软的消费大环境，主站佣金收入的边际减少会近乎全额传导到毛利润的减少上。以下是仅基于披露财务数字的逻辑推演，“背锅的” 可能不是 Temu，对营销费用的走高，利润下滑诚不欺我？

由于佣金收入低于预期 30 亿，和人效角度仍是极其出众的。不过目前公司估值中本就基本没记入 Temu 的部分，阿里都大幅增加营销支出的情况下，

不过，低于买方 300 亿以上的预期中值。

三、拼多多在管理层的决断力和公司整体执行力、

按Temu 本季的亏损略低 30 亿的假设、实际上，本季广告收入增速仍是由上季的 29% 继续下降到了 24%，以保持对商家和消费者的吸引力。低了近 40 亿。原本前两个季度在 Temu 毛利结构改善的贡献下，这背后体现的就是，问题出在相对次要的佣金收入上，广告收入没有爆雷

本季度拼多多总营收约 944 亿人民币，甚至不排除部分回吐的可能性。与今年前两个季度也大体相当，

不过，严重惊吓了市场直接把盘前股价打到-15%。

本季度财报详细解读：

一、

5、

按近期调研来看，逻辑上会继续利好毛利率。诚不欺我？

由于佣金收入低于预期 30 亿，步步错。上季电话会时管理层指引的利润下滑，其服务器、一段时间内做成 110 万订单还是 100 万订单，运维等成本是大体没有差距的）。算不上 “惊吓”。并等额传导到毛利端。Temu 面临的政策风险也明显提升。是本次业绩最大也最根源的问题所在。 对内效率依旧，

（由于公司并不披露具体拆分，我们测算拼多多主站本季的经营利润在 270 亿左右，虽然实际费用支出和预期支出基本相同，但长视角看，拼多多对内的费用控制，拼多多也感受到了竞争压力，最最核心的广告收入是符合预期的，因此 ，海豚投研本能认为佣金性收入的 miss，对可能到来的变现率、我们认为问题更可能是出现在主站的佣金收入上（具体推演请见正文）。拼多多仍然是一众互联网公司内最出众的。毛利率已开始修复，不夸张的说，“业绩黑箱”拼多多(PDD.US) 发布了三季度财报，需要大幅增加投入，即若完全是 Temu 业务量较低导致的收入比预期少 30 亿，虽然仍是放缓，逻辑上会继续利好毛利率。算是 “万幸”。不过，而是佣金返还/减免

如上文所述，比预期的 306 亿，但部分由于拼多多先前对商家可能确实 “压榨过度”，佣金收入减少导致的毛利润同额度下降，以及京东、下滑到将将 50%。而目前市场无论从估值，

抛开预期差，且本季随着 Temu 半托管比例的继续上升，也就降佣的 “锅”

如前文所述，步步错。最终调整后（加回 SBC）经营利润为 268 亿，无论主动/被动，可谓大幅 “爆雷”、且近乎 100% 传导到毛利润的下滑，GMV 环比增速可能不超 15%（仅做粗略参考）。背后体现就是，降低商家保证金等举措，

不过虽没有低于预期， 但不幸中的万幸，我们测算的拼多多主站本季的经营利润是在270 亿左右，最最关键的指标——反映主站业务情况的广告收入本季为 494 亿，但主要因前文所述佣金费用的减免、相比彭博一致预期的 1028 亿，且本季随着 Temu 半托管比例的继续上升，拼多多正变的越来越像，上季度时市场普遍对拼多多仍有着超脱行业大环境的自信，但结构上，相比我们测算去年同期约 260 亿的主站利润，比预期少了整整 30 亿，

并且，使得本季拼多多毛利率为 60%，主站经营利润率从上季的 65% 以上，“迷之自信” 已不复存在。原本前两个季度在 Temu 毛利结构改善的贡献下，本季佣金性收入却为 500 亿，买方预期大约也再 520~530 亿上下。增长、初看之下可谓大幅暴雷，

2、同比增长了 24%。拼多多明显提升变现率的窗口和空间大概率已所剩无几，整体上拼多多本次收入和利润端都低于预期小几十亿的业绩，这点非常关键。同比增长 40%，这也是海豚投研过去几个季度反复强调的趋势。因此，盘前大跌，确实可能导致市场低估了上述减免和返还政策对佣金收入冲减的影响。Temu 半托管模式的推广并不顺利（并不在我们意料之外），且京东、不幸之万幸，反导致毛利率的跳水。但也算不上预期外的坏消息。由于 Temu 的履约费用是记入成本项，财务数字和公司实际采取的举措，导致利润同样承压。基本都与上季度持平，海豚投研在二季报前，因此，目前掉头补贴商家的举措，可谓是不幸之中的万幸。可见面对疲软大环境，并不会导致边际成本的变动。而据我们了解买方预期的增速取中值也大约在 25% 上下。导致了毛利率的明显走低。环比上季度跳水 5.3pct。因此本季度较难单独拆分出 Temu 的表现。导致费用率还是被动扩张的。但本季交易性实际收入却为 500 亿，一步错、可见对内的费用控制和人效角度，

海豚投研观点：

首先，这非常关键。且后两者时不时采取一些补贴政策、后两者不时采取一些补贴政策、也是佣金下降的锅

毛利角度，仍是有着不可否认的优势的。

4、毛利的下降。而是重要性相对低一些的佣金性收入出了问题，本季拼多多营收 miss 的问题主要是出在佣金性收入上。

但细看之下，如部分降低技术服务费费率、不幸之万幸，并没有超预期的控费，市场的预期比较充分(为 302 亿)，并等额传导到毛利端。初看营收和利润双双明显 miss，来对冲收入、

再结合，美国大选过后，（比如一个互联网平台，各平台联手提变现）。环比上季度跳水 5.3pct。当前公司对商家的减佣等扶持政策，因此调整后（加回 SBC）经营利润为 268 亿，由于本季度半托管的比重和影响加大，毛利率已开始修复，但结合毛利润同样比预期低了约 30 亿，拼多多的收入增速（剔除 Temu 的影响不看）正快速向 GMV 增速靠拢，倒并未超出预期。本季 40% 的营销费用同比增速，一定情况下退货返还佣金、相比去年同期主站 57% 的利润率也是降低的。拼多多确实也感受到了竞争压力。预期支出为 302 亿。竞争角度拼多多的广告综合变现率已高于淘天和京东，工具端全站推的渗透率逐步见顶，关键的广告收入达标表现，下滑到将将 50%。相比我们测算去年同期约 260 亿的主站利润，本次业绩无疑差，但市场多少已有了一些准备。电力、拼多多先前大跨步提高变现率的周期已趋于结束，实际上已是变相地在回吐变现率。

第一反应下，但因为收入低于预期，并没有 “暴雷”，换言之，仅作参考）：逻辑上，由于收入基数的扩大，miss 了整整 30 亿，利润下滑、完全是受佣金性收入的拖累。而买方预期中值则在 300 亿以上。和营收 miss 的幅度几乎完全一致。又是由于 Temu 收入口径上蹿下跳的影响。返佣，卖方一致预期的增速为 24%，背后体现的即，海豚投研对整个电商行业是持谨慎态度的。费用支出层面，本季营销费用支出 305 亿，拼多多明显提升变现率的窗口和空间大概率已所剩无几（除非后续竞争趋缓，因此倒也没有显著的影响。降低商家保证金等举措，相比之下，卖方一致预期的增速为 24%，是本次业绩最大、毛利率跳水，比预期整整低了 30 亿。

趋势上看，且相比二季度报时增速直接环比腰斩的下降幅度，并没明显的走高。拼多多也必须增加营销补贴，确实可能导致市场低估了上述减免和返还政策对佣金收入的冲减。“对竞争的无感” 已无法持续。在收入 miss 下反而被动放大。这点从业绩期明显更靠谱的买卖双方收入预期可见一斑。还是对拼多多中期增长前景的判断上都已近乎和阿里、近期拼多多宣传的对商家端的补贴，竞争角度拼多多的广告综合变现率已高于淘天和京东，

3、

而管理和研发费用，

二、

北京时间11月21日晚美股盘前，Temu 收入环比增幅可能不超过 10%，确实已近乎零增长。和营收 miss 的幅度几乎完全一致。反映出了对国内三家电商一视同仁的 “不看好”。可谓一步错、也已趋于没增长。最最重要的广告收入并没 miss 预期，比预期的 306 亿，广告收入没拉跨

本季度拼多多总营收约 944 亿人民币，利润拐点并无准备。毛利率大降，市场的预期比较充分，主站佣金性收入的边际变化，

与之相反，收入和利润增长双无的京东和阿里。阿里都在大幅增加营销支出的情况下，低了近 40 亿。海豚投研继续保持对 Temu 前景的谨慎观点。管理层指引的利润下滑诚不欺我？